2025年5月21日，香港立法会全票通过《稳定币条例》，成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，引发市场普遍关注。表面上，稳定币仍以美元为锚、以美债为储备，似乎在强化美元的全球地位；但实质上，它正在将美元从传统的银行清算体系中"解绑"，让全球资金得以绕过SWIFT网络和多层监管，直接在链上完成跨境流动。

稳定币并未挑战美元的信用本体，却在悄然改写美元的流通路径、资金的落点选择与全球资本的定价方式——这是一场关于"路径"而非"货币"的革命。本文以香港新规为起点，系统拆解稳定币背后的制度逻辑、对美元及美债影响路径及真正受益的投资机会。

稳定币：“链上美元”的制度接口与信用映射

从本质来看，稳定币并非一种全新的货币形态，而是在数字技术条件下对现有货币体系的延伸。它以“锚定真实资产、流通于区块链”为基础逻辑，把法定货币的价值通过技术手段映射到链上，形成一种兼具数字传输效率和法币支付能力的金融工具。

稳定币的出现，填补了传统金融系统与加密资产体系之间缺乏连接通道的空白，使得数字资产具备更强的交易稳定性和跨境支付能力。

在全球主流监管机构与研究机构的共识中，稳定币通常分为三类：法币储备型、加密资产抵押型与算法稳定币。每一种稳定币在发行机制、稳定方式与风险敞口上具有明显差异。

第一类是法币储备型稳定币，如USDT、USDC。其基本机制是：发行人根据市场需求发行稳定币，并在链下同步存入等值的法币储备（通常是美元或短期国债）。用户持有的每一个稳定币单位，背后都有真实的法币资产支撑。

这类稳定币最接近传统货币系统，信用基础明确，稳定性较强，但同时也最依赖发行方的储备透明度与审计可信度。例如，USDC的发行方Circle定期发布由第三方审计的储备报告，以增强市场信任。 

第二类是加密资产抵押型稳定币，如DAI。其运行逻辑是在链上抵押以太坊等主流数字资产，并按一定比例生成稳定币。这类模式不依赖银行体系，完全由智能合约执行。

但由于其抵押物价格会波动，系统需要设定更高的抵押率（如150%）并随时监控清算风险。这种机制保障了去中心化的独立性，但也带来了抵押资产价格剧烈波动时的稳定性风险。 

第三类是算法稳定币，例如曾被广泛讨论的UST。该类稳定币通过设定一套币量调节机制（通常是“双币模型”）来维持币价稳定，理论上不需要任何实物或加密资产储备。

然而，2022年UST的暴雷事件证明，这类稳定机制高度依赖市场预期与套利动力，一旦信心丧失便容易陷入恶性循环，造成稳定币价格迅速脱锚甚至清零。

整体看，稳定币之所以被广泛应用，正是因为其打通了数字资产与现实法币之间的流通路径。其在OTC交易、跨境支付、DeFi应用等场景中具备显著效率优势——支持全天候清算、手续费较低、无需中介机构参与。例如，USDT的日均链上转账量常年位居加密市场前列，体现了其作为交易媒介的高度活跃性。

但应强调的是，稳定币并非脱离现有金融体系独立运作，其稳定性实质上仍依赖底层资产的信用状况与制度环境。无论是美元、加密资产，还是市场情绪，一旦其支撑条件发生变化，都可能引发稳定币脱锚或挤兑风险。

正因如此，各国监管机构已开始针对稳定币制定专门规则。以香港为例，2025年5月，香港金管局推出全球首部稳定币全链条监管条例，要求稳定币100%法币储备，严禁匿名交易与杠杆操作，并纳入现有支付体系监管。这不仅为稳定币建立了法律身份，也为其与传统金融系统的融合提供了制度基础。

总结来看，稳定币的核心意义不在于取代法币，而在于为其提供一种数字化的、高效的跨境流通方式。它在提升支付效率的同时，也带来了主权货币边界模糊化、资本路径再分配等一系列深层次挑战。

美元霸权：全球“金融收租”的三层机制

理解稳定币的结构性影响，不能停留在其支付便捷、技术先进的表层特征上。它所撼动的，或是美元在全球资本流动中的路径。

从美元霸权的本质来看，在当代国际金融体系中，美元的主导地位并不只是来自于它是世界上使用最广泛的交易货币，更重要的是，它背后构建了一整套以美国为核心的资本循环系统。

这个系统让美国不仅可以持续输出货币，还可以依靠外部资本流入维持国内财政运转，从而实现稳定的“低成本融资—资产增值—资本回流”的正循环。

这一循环体系大致可以拆分为三层核心机制：

第一层，是由美债主导的全球货币供给机制。美国政府每年维持着巨额财政赤字，为此持续发行国债。由于美元是国际储备货币，全球各国央行、主权基金、金融机构被动或主动地购买美债，以保障其对外支付、投资与贸易需求。

这意味着，美国可以通过发行国债把国内赤字变成全球负担，实现对外部资金的持续吸收。这种“以债养币”的方式，使美国成为唯一一个可以用本国货币长期借入全球资本的国家。

第二层，是美元主导的金融资产定价体系。全球主要的商品和金融资产都以美元计价。例如，原油、黄金、铜等大宗商品以美元结算；同时，美股、美债等资产在全球投资者资产配置中占据重要位置。

无论是发展中国家的能源进口，还是全球机构的资产配置，都不可避免地绕不开美元。这种定价权使得全球资本在风险偏好转移时往往“回流美国”，使美股和美债成为“避风港”或流动性池。

第三层，是美元控制下的跨境支付与清算系统。目前，全球绝大多数跨境资金流动都依赖SWIFT系统完成，而该系统本质上是一个由西方主导的“金融通讯网络”，美国在其中具有重要影响力。

这不仅意味着美元结算具备通行优势，也意味着美国具备对全球资金路径进行监控甚至中断的能力。典型案例是，美国对伊朗、俄罗斯等国实施的金融制裁，直接限制其使用美元系统进行国际贸易。

通过这三层机制，美国实现了对全球金融资源的广泛吸附能力。资本从全球流向美国，再通过投资回报或金融产品输出带来更大规模的回流，形成一个持续的“美元输出—美债回购—金融服务收益”循环。

市场上的很多投资者将这种体系称为“美元的金融收租机制”，即美国在不直接提供商品或服务的情况下，通过制度化手段收取全球资本的“金融租金”。

在这一框架下，美元霸权的核心优势并不是发行货币本身，而是对货币如何流动、资本如何计价、交易如何结算的路径控制能力。美国控制的是通道，而非仅仅是货币单位本身。

但正是在这些路径和通道上，稳定币的挑战点，不在于它取代美元本身，而在于它改变了美元在全球体系中“如何流动”的方式。具体来看，虽然目前主流稳定币（如USDT、USDC）仍以美元作为价值锚定，甚至以美债作为主要储备资产，并未直接冲击美元信用本身，但它们正在逐步改变美元“如何流通”的模式。

稳定币绕过SWIFT系统，在区块链网络上实现点对点交易，不再需要银行账户或清算行。其储备结构虽然仍以美元为主，但理论上可以逐步多元化，引入黄金、欧元、港币甚至数字人民币作为锚定资产。

更重要的是，稳定币使美元流通从官方通道转向由市场机构或智能合约主导的链上路径。这意味着，原本由美国银行监管体系控制的交易路径和结算节点，被转移到了技术网络和私人机构手中。这种“美元外包”趋势，不会使得美元信用瓦解，而会使美元流通路径的控制权开始分散。

因此，稳定币并没有颠覆美元的货币地位，但它在改变美元发挥全球作用的方式。这是对美元体系运行方式的一次悄然改变，影响可能比表面看到的更深刻。

稳定币冲击：美债新买家，美元旧秩序

当前阶段，稳定币是对美元流通能力的放大器。以USDT和USDC为代表的法币储备型稳定币广泛流通于全球加密交易平台、DeFi协议、OTC支付渠道中，使得美元资产能够进入传统金融体系难以覆盖的灰色区域与边缘市场。比如，在资本管制较严或美元清算受限的国家和地区，稳定币成为“数字美元”的替代载体，提升了美元的可用性。

这种“链上美元”具备三个突出优势：第一，交易成本低，不依赖银行体系或SWIFT网络；第二，执行效率高，可实现7×24小时实时到账；第三，跨境转移更自由，能在多个主链之间流通。正因如此，稳定币实际上为美元构建了一个“离岸支付网络”，提升了美元作为交易媒介的技术适应力。

同时，大多数稳定币的储备资产中，短期美债、逆回购协议和现金类资产占据主导地位。以Tether为例，2024年其公开储备数据显示，约七成资产配置在三个月以内到期的美债与银行定期存款。这意味着稳定币在强化美元使用功能的同时，也在客观上为美债市场提供了新的边际买家，缓解了部分资金结构压力。

这种“稳定币—美元—美债”的新通道，本质上形成了一个“链上发行—链下配置”的美元信用再循环机制。美元通过稳定币的形式流入市场，市场对稳定币的持有反过来要求其储备配置美债，从而形成技术驱动下的美债需求新场景。

例如，近期，国际清算银行（BIS）发布题为《Stablecoins and Safe Asset Prices》的研究报告，首次系统量化了稳定币对美国短期国债市场的边际影响。该研究发现，以USDT和USDC为代表的稳定币，已经成为美国短期国债（3个月T-bill）的一类新型买家，其资金流入与美债收益率变动之间存在明确的量化关系。

具体而言，报告追踪了2021年至2025年初全球主要稳定币的净申购变动，并与3个月期美债的日度收益率进行回归分析。结果显示，当稳定币市场发生约35亿美元的净申购（相当于约2个标准差的流入）时，可在10日内将短期美债利率压低2–2.5个基点；而当出现等额规模的赎回流出时，其对应的利率上行幅度却达到6–8个基点。

尤其是在美联储仍处于高利率区间、银行体系持债意愿受限的当下，链上美元的流动方向对短端收益率的影响正变得更加敏感。

可以预见的是，稳定币的快速发展之后，稳定币成为美债边际买家，如果规模越来越大之后，其对美债利率会形成明显影响扰动。

然而，更值得注意的是，这种美元信用再循环机制的强化是有限的，且存在结构性风险。一旦从美元控制路径而非使用数量的角度观察，会发现稳定币的发展或正在“蚕食”美元体系的制度根基。

首先，稳定币的发行权与清算权已从官方机构转移至私人公司与链上协议。USDT由Tether公司主导，USDC由Circle发行，其储备操作、清算标准与合规执行并不直接受美国财政部或美联储监管。美国政府失去了对这类“链上美元”的实时控制能力，意味着美元的使用过程逐步脱离了其传统金融监管体系。

其次，稳定币的信用基础从“国家主权”变为“企业信用”与“市场信心”。一旦发生兑付危机或储备缩水，链上美元将面临流动性挤兑，形成“脱锚—传导—崩盘”的链式反应。USDT在2021年、2023年多次面临兑付质疑，均引发短期市场震荡。此类事件说明，稳定币的流通虽然便捷，但其信用依托极为脆弱。

最后，稳定币储备资产高度集中于短期美债和回购工具，这一结构将美元债务体系推向更高的流动性敏感度。稳定币发行方一旦遭遇大规模赎回，必须快速变现美债资产，可能导致短期美债价格波动放大，流动性风险随之上升。

更长期来看，一旦部分稳定币开始引入非美元储备资产，如黄金、港币、CNH或其他主权货币，美元作为稳定锚的唯一地位也将受到挑战。这种多币锚定机制一旦形成规模，将从根本上削弱美元在跨链支付与DeFi系统中的垄断地位。

如前文所述，稳定币放大了美元的交易便利，却削弱了其制度掌控力，呈现出“用得更多，管得更少”的结构性错位。在表层，稳定币让美元更易使用、更具全球穿透力，扩大了其交易覆盖面。在底层，它却将美元的发行与监管从主权系统中部分抽离，使得美元成为一种“市场合约中的计价工具”，而非“国家掌控的清算货币”。

一旦未来稳定币规模持续增长，其对美元的价值锚定逻辑可能发生反转：不是美元支撑稳定币，而是稳定币主导了美元的流通路径。

而对美债而言，稳定币既是短期资金来源，也可能是信用转移的隐患。一方面，稳定币配置短期美债形成需求支撑；另一方面，稳定币流动性的极端波动性又可能成为美债市场潜在的不稳定因子。

跨境通道：稳定币如何重构全球资金流动结构？

在传统金融体系中，跨境资金的流动高度依赖银行系统和国家级监管路径。企业或个人若要进行国际支付，往往需要依托SWIFT网络完成电汇，支付周期长、手续费高、审查复杂。稳定币的出现，为全球资金流动提供了另一条路径。

依托区块链技术，稳定币具备天然的跨境通用性。无论是在亚洲、非洲还是拉丁美洲，持币者只需拥有区块链钱包，即可在任何时间完成点对点转账，不受银行营业时间、地理位置或传统合规通道限制。这种全天候运行、链上记录透明、交易不可逆的机制，极大降低了资金跨境转移的技术门槛。

对新兴市场而言，稳定币提供了低成本接入美元流动性的通道。很多地区由于外汇储备不足或本币波动大，传统美元渠道受到严格限制或市场化成本高昂。在此背景下，USDT、USDC等稳定币成为“链上美元”的替代选项，使得本地商户、跨境贸易商、个人投资者可绕开银行系统，实现对美元的间接获取和转移。

不仅如此，稳定币还正在成为链上金融系统（DeFi）的流动性基础。在多个去中心化交易所中，稳定币是最常见的交易对和抵押资产，承担了类似“美元活期账户”的角色。全球资金可以通过稳定币进入链上协议，进行借贷、做市、合约交易等操作，再转回链下。这种“链上吸收—链下释放”的循环，构建了一种平行于传统金融的资金流动网络。

但稳定币的制度意义并不仅止于效率提升，更在于它改变了全球资本流动的“监管流程”。

在传统模式下，国际资金进入某一国家必须通过监管许可、外汇核准和跨境结算系统，国家可以掌控资本进出节奏。而稳定币的路径绕开了这些入口，资金在链上完成交易后直接进入本地钱包，监管机构很难实时追踪来源与用途。

2025年，香港正式推出全球首个全链条稳定币监管条例，标志着这种“路径绕行”的灰地被部分纳入合规体系。香港监管者不再否认稳定币的存在，而是试图将其定义为合规交易工具，纳入本地金融架构之中。这为国际资金提供了一条“非美国控制、非传统路径但有监管背书”的新通道。

其潜在影响不容小觑。以往美元资金流入亚洲市场，往往需经由纽约清算系统或伦敦金融机构，如今可能直接通过链上稳定币从欧美钱包流入香港，再通过本地合规桥梁流向中国内地或东南亚其他国家。这意味着，稳定币已经不只是替代美元的工具，更成为连接不同国家金融系统之间的新型资金桥梁。

未来，随着更多地区建立本地稳定币监管框架，一个与传统清算体系并存的全球资金流通网络可能逐步成型。这个网络不以银行为中心，不依赖于主权货币间的协商，而是基于一套以加密资产为媒介、智能合约为规则的去中介体系。它将推动资本路径的进一步多元化，也将给各国监管带来前所未有的挑战。

香港《稳定币条例》：链上美元制度化落地权

香港《稳定币条例》首次在2024年12月6日刊宪（Stablecoins Bill），并于2025年5月21日获得立法会通过，预计于2025年8月1日生效。这是全球首个由中央银行层面设立的、涵盖发行—平台—托管全链条监管的稳定币制度安排。

它明确将稳定币定义为“支付工具”，要求发行人持有100%法币储备、持牌运营，并禁止匿名、杠杆及算法币。此举并非放宽加密货币交易，而是为了在亚洲构建一个“合规美元通道”，为美元稳定币进入中国市场提供合法路径，却不挑战其货币主权地位。

从全球美元支付体系来看，这一条例最大的意义在于：它为美元稳定币提供了一个非美国境内的合法流通场所。在美国监管环境趋于严格的当下，包括Circle、Tether等公司若想进入亚洲，香港将成为它们的首选“渠道”。这不仅解决了美元资产出海时面临的合规障碍，也让部分美元资金可以借道香港进入更广泛的亚洲市场。

对港币而言，这项条例同样意义重大。港币与美元挂钩，本身就是一种美元的“延伸”。如果未来稳定币的储备资产中可以包含港币，或者稳定币在香港本地进行结算和托管，那么港币将从辅助货币变成链上美元的一种“落脚货币”。这会提升港币资产的使用频率和市场价值。

而从策略研究视角看，香港《稳定币条例》带来的更大的变化在港股市场。

以前，支付公司、身份认证服务商、数据安全厂商这些企业虽然具备一定技术能力，但在估值模型中往往被视为辅助工具型企业。然而在稳定币合规化之后，它们的角色发生了变化。只要这些公司能够为稳定币的流通提供支付接口、实名认证服务或交易监测系统，它们就具备了让全球资金在本地完成合规落地的能力。

例如，支付宝香港、恒生电子等公司，如果能够对接金管局的合规标准，提供交易验证、资金托管、风控服务，就可能从辅助角色上升为稳定币体系中的“必要节点”。这类企业的价值，不再取决于它们当前的营收规模，而是取决于它们是否具备让稳定币“合规落地”的技术和资质。这种变化，意味着它们的估值逻辑将被重写。

这也是为何近期部分港股公司，在政策公布后股价出现明显异动。市场并不是在炒作某个概念，而是在提前定价谁能真正接住链上美元流动的新路径，谁能在未来稳定币清算、身份审计、资金追踪等关键环节中扮演关键角色。

相比之下，A股市场的“稳定币主题”表现仍偏向概念化。由于资本账户仍实行严格管控，稳定币不可能成为普遍使用的支付工具。故A股中的“稳定币概念股”更多是受到消息刺激后的短期博弈。原因在于A股很少有公司具备实际参与链上稳定币系统的能力，既缺乏跨境清算接口，也尚未与香港或国际合规平台建立紧密合作。

从中期角度看，A股真正值得关注的企业，应同时具备以下三点：一是已有参与跨境支付或数据认证系统的业务基础；二是技术上具备链上身份识别、合规审计或资金托管能力；三是与香港金融管理体系有实际项目合作。只有这类企业，才有可能在未来链上稳定币通道开放时获得实质性受益。

因此，香港推出稳定币条例，并不会带来传统意义上的“板块普涨”，那些处于核心服务环节、能与金管局或大型发行人展开合作的企业，会率先获得市场的关注。更深层次来看，这一轮变革并不只是关于稳定币本身，而是关于全球资金在何处落地、谁能参与落地过程的再分配。在美元体系全球流通面临监管收紧的情况下，香港《稳定币条例》本质上是在为全球资本提供一个“美国之外的合规中转地”，给全球资金流动提供一个更高效、更中立的出口。

对投资者来说，判断谁真正拥有落地服务能力才是在稳定币市场发展之下的真正的投资方向。从这个角度看，一家传统金融科技公司即便当前盈利微薄，但如果在稳定币支付、链上资产托管等领域建立了先发优势，其估值逻辑就应当按照"新路径基础设施提供商"来重新定价。

即从"利润导向"向"路径导向"的资本定价逻辑转换——谁能在稳定币重塑的全球资金流动网络中找到自己的“位置”，谁就能更受益于稳定币的发展中率先受益。

投资建议

稳定币监管制度的确立，标志着美元资产在亚洲市场获得了全新的合法落地通道。从投资视角看，这场变革的核心不在于稳定币本身的涨跌，而在于识别谁能成为新资金流动路径上的"关键节点"。当投资逻辑从"利润导向"转向"路径导向"时，那些具备"接住新路径"能力的基础设施提供商将迎来估值重塑的历史性机遇。

在此背景下，建议投资策略围绕三条主线展开：

第一条主线：链上金融服务基础设施企业，重点关注在发行、支付、身份认证、资金托管等领域具备实际应用能力的标的。港股市场中，支付宝香港、恒生电子等公司有望成为稳定币跨境流通的关键支点，其价值不再取决于当前营收规模，而在于能否为稳定币的合规落地提供技术接口和服务能力。

A股市场中，具备跨境支付资质、区块链技术储备或与香港金融体系有合作基础的企业值得中期跟踪。这类企业一旦能够对接金管局的合规标准，提供交易验证、资金托管、风控服务，就可能从辅助角色上升为稳定币体系中的"必要节点"。

第二条主线：人民币稳定币的制度试点机遇。关注人民币稳定币在香港的潜在试点机会。若未来中资银行或金融科技企业获得政策授权，在香港试点发行人民币稳定币，相关服务商将率先受益于这一制度性突破。

具备链上身份系统、审计合规模块的企业，将在数字人民币跨境应用中获得实质性发展机会。这一方向代表了人民币国际化与稳定币技术相结合的前瞻性布局，值得长期关注。

第三条主线：港币资产的战略性重估值得关注。随着稳定币清算在香港合法化，港币有望从单纯的"联系汇率货币"演变为美元资金的"链上托底资产"，其作为储备货币的使用场景将显著扩展。其作为储备货币的使用场景将扩展，相关金融与科技类港股的估值体系有望系统性上调。

风险提示：稳定币监管政策仍处于快速演进期，各国监管态度存在不确定性；香港《稳定币条例》执行细则不及预期；全球地缘政治风险加剧影响跨境资金流动；美债市场流动性紧张影响稳定币储备资产变现；全球流动性超预期收紧。