过去两个月内，STO从无人知晓的冷门词变成了全行业都在热议的当红炸子鸡，它也承担着币圈在1C0落寞后创造下一个风口的重任。但证券化代币本身，其金融属性远强于区块链属性，本质上是一种融合了区块链技术的创新另类投资。它能够打通跨市场资产、一定程度上提高资产流动性，但同时存在着进入门槛高、锁定期长、基础设施不完善、监管措施不明朗等问题。金融的本质是资金的有效配置，而这取决于底层的资产质量和投资者的类型。
1 STO简介
什么是Security Token
Security Token顾名思义，即具有证券属性的代币，更重要的是，它是合规、符合监管的通证化数字资产。
16年开始的大量1C0，都是未经监管许可向不特定投资人发行的数字代币。项目方通常解释为自己发行的是Utility Token，但事实上合规性和资产属性的不明晰一直是行业整体悬而未决的问题，一部分机构和资金方也因此找不到合适的途径入场。而Security Token旨在让代币的投资和流通满足监管的规范，一方面，它的背后通常包含了许多现实世界中资产的权益（比如分红权、投票权等等），另一方面，它是在监管的规范下发行和流通。
Security Token的两个特点：
首先它是被认定为证券的Token。证券的认定主要通过Howey TeST（1933）：
金钱或资产投资；
投资进入的是共同企业；
投资有预期利润；
利润来自于经营者或是第三方的努力
如果上面四个问题的答案为是，那么通证就会被认定为证券，销售就要遵从美国SEC的监管。
其次，它是Tokenize的资产。与Utility Token的价值来自于实际应用场景中的流通不同，security token的价值主要来自于其背后标定的资产或权利。
换而言之，UtilityToken的估值方法主要是费雪方程式，而SecurityToken则可以用我们熟悉的对资产的估值方法（Comps、现金流折现等）来进行估值。
Security Token的分类
目前所说的Security token，理论上可以构建在绝大多数现有的金融产品，即有价值的权力或是产生现金流的资产上，包括但不限于股票、债券、期货期权、房地产信托基金、分级基金等等。在《Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens》一文中，作者Jssus Rodriguez根据基础资产和金融模型的不同将security token分为四种类型：
Debt Tokens: 债务类通证，背后是一种债权或持续现金流；
Equity Tokens: 股权类通证，背后代表了对一种资产的部分所有权；
Hybrid/Convertible Tokens: 混合/可转换通证，可以根据持有者行为在股权和债权中转换的通证；
Derivative Tokens: 衍生类通证，价值来源于Tokens that derive its value from underlying tokens.
2 STO的法规监管
美国SEC监管下的证券发行可以分为两类，分别是RegiSTered security offering（注册证券发行）和exemption security offering（豁免证券发行）。
2.1 regiSTered security offering
美国作为一个注册制国家，所有美国企业或是美国投资人发行证券的相关方都必须向美国证监会（SEC）注册，提供与证券发行一切有关的信息，并保证其真实性。美国公司必须要填写S-1表格，外国公司要填写F-1表格。之后SEC会确认表格并宣布注册有效，从而让公司在未来减少陷入法律诉讼的风险。这是首次公开发行证券的公司的必须步骤。
美国注册制的突出特点是监管机构不对发行人的盈利能力做出判断，也不确保其信息披露的完整性和准确性。信息披露是否真实准确的责任由公司和相关中介机构承担，拟发行证券的价值主要由投资者判断。
注册的好处:
多样化的投资人池—公司能够接受许可和非许可的投资人
公开征集—公司能够公开的宣传他们的发售
自由交易—证券能够立即自由交易和清算
没有融资上限—公司融资总额没有限制
注册的缺点：
成本—公开销售的全流程花销通常在200到600万美金之间
时间 —备案的准备期可能要达数月，而SEC对STO的审阅可能要比传统证券备案更久（可能会长达12个月）
披露—作为备案的一部分，公司必须包括经审计的财务报表
定期报告—要求至少每季度报告公司发展的具体情况
等候期—在提交注册声明之前，不能有任何口头或书面的证券出售要约。在注册声明备案后但生效前，不得有出售证券的书面要约
州法律优先—即便是注册发售也不能豁免于蓝天法条，并且必须在他们要发行的每个州注册其STO。（除非是在国家级证券交易所比如纳斯达克上市的证券，销售给合格投资者或由注册的投资机构出售）
额外披露—如果STO被用作出售智能证券的工具，那么所要求的披露就会类似于其他证券发售。如果STO被用作销售合规的网络通证的工具，那么披露就不再适合，且公司需要和SEC沟通以创造一条新的路径
2.2 Exempted Security Offerings
上面的流程主要是针对一般证券的发行，但这中间较长的流程与较高的成本显然不适用security token这类较新的模式。因此，市场将眼光投向了那些豁免条款上。
RegD：私募融资
根据RegD发行的证券属于非公开募集，下面有三类准则：
Rule 504，在未来12个月内融资金额不超过500万元美金，不能进行公开宣传，不过对投资人资质没有要求。
Rule 506(b)，没有融资额限制，不能进行公开宣传，对合格投资人无数量限制，但要求非合格投资人控制在35人以下。
Rule 506(c)，没有融资额限制，可以进行公开宣传，只能对合格投资者进行销售。这也是目前STO项目采用较多的方式。
RegD （506c）的好处:
融资额无限制
公开征集—目前绝大多数的1C0项目都做了公开征集。但如果项目方还根据RegS在海外进行销售，那么公开征集的限制可能要符合当地的法律
州法律优先—有担保证券不受蓝天法律的约束
RegD（506c）的缺点
只针对合格投资者—过去的证券发售表明，绝大多数资金都来自于合格投资者
限制性证券—根据506（c）销售的挣钱钱在12个月内不能在市场上流通交易。这个限制对那些提供网络通证并希望他们可以在网络内快速交易使用的公司来说是很大的问题。
合格投资者认证—发行者必须采用合理步骤来验证每一个投资者的合格状态
RegA+：小型IPO
Reg A +是唯一一项规定在美国注册成立的公司可以根据一般性招揽在STO出售（在交付后可以立即交易的）智能证券或合规网络令牌的豁免规定，因此又被称之为Mini IPO，绝大部分发行人通过Reg A+融资后都会准备去NASDAQ或NYSE上市。
Regulation A+规则下有两大类别：
第一类，12个月内融资金额不得超过2000万元美金，关联方股东投资额不超过600万元美金。
第二类，12个月内融资金额不得超过5000万元美金，关联方股东投资额不超过1500万元美金。
第一类融资金额较少，但只许披露未审计的财务报表，且不限制投资人投资金额；第二类融资金额较多，但须披露经审计的财务报表，且非合格投资人投资额不得超过其年收入或净资产的10%，然而第二类融资可进行部分老股转让，使前期投资者套现。
RegA+的优点：
多元投资者- STO向全球所有的投资者开放
即时可转让-证券可在STO后立即自由转让，没有锁定期要求
资本筹集高达5000万美元（在第2种情况下）
州法律优先权（在第2种情况下）- 证券的发行免于蓝天法律，但转让不予豁免，除非证券在国家证券交易所（如纳斯达克证券交易所）上市或转让给合格的买家
市场营销- Reg A +可以成为一种优秀的营销工具，提供超出筹集资金的价值
RegA+的缺点：
SEC审核- 此过程耗时长，成本高，STO最多可能需要12个月。目前还没有任何项目通过Reg A +进行STO
经审计的财务报表- 公司必须在发售声明中包含经审计的财务报表
持续报告义务- 公司必须提交年度报告和半年度报告
美国或加拿大实体- 如果STO用于不代表公司股权或债务的智能证券或符合合规的网络令牌，那么公司通常需要基于他们筹集资金的数额支付美国（包括州）和/或加拿大的税款
州优先- 蓝天法适用于二级交易
RegS：针对海外投资者
RegS是对美国境外的非美国公民和机构发生的证券销售豁免，常见于国内企业发行美元债券时。海外投资者持有的证券只要不被转移/交易到美国，都符合RegS的监管。
RegS的特点包括：
征集：证券的发售和销售必须发生在离岸交易中，且在美国国内没有直接的销售行为及意图
本国企业：美国公司或是美国创始人提供和出售证券必须采取额外措施以遵守RegS
合规失败：未遵守规定将导致免于豁免，公司将违法美国证券法出售未注册证券。
3合规要求
相比1C0时代的自由和缺乏监管，STO对token交易和流通的基础设施提出了更多更高的要求，主要包括：
KYC，know your coSTumer. 即发行方和交易所需要知道出售和购买token的交易者的具体身份，是否是合格投资人，以及是否具有潜在的风险。
AML，anti-money laundering. 反洗钱要求，同样是要对交易者的身份和交易信息进行分析排查以排除潜在的风险。
更强的中心化权力。 在传统的区块链上，交易一旦发生是不可撤销、不能回滚的，同时没有任何一方拥有特殊权限。但目前世界上任何国家对证券发行和交易都属于强监管范畴，必然会由中心化的监管机构对每笔交易进行审查，并可以随时要求市场暂停或回滚交易。
隐私保护。现在无论在比特币还是在以太坊，交易的信息在链上都是公开可查询的，有心人通过监测地址的交易规律基本能推断出地址背后的具体身份。但在传统证券交易中，因为信息较为敏感，大部分交易的信息都是不公开的。这也对底层的隐私保护提出了要求。
4产业生态
Security Token的产业链包括了资产通证化平台及标准、流动性提供方、交易所、钱包、衍生品、稳定币、监管机构、KYC供应商、咨询服务公司、通证化基金、资产支持的证券通证等。其中最主要的参与者是发行平台，ST交易所和项目方。通常的流程是，项目方选择一个发行证券化通证的平台，通过KYC供应商、律所及其他技术服务方的服务达到相应的合规要求，在该平台上发行自己的证券化通证，并从市场上的合格投资人处获得融资。一段时间后，发行的证券化通证可到专门的持牌交易所上进行二级市场的交易流通。
4.1 发行标准（发行平台）
发行平台为将现实资产映射成为证券化代币提供了通用的标准化模板和流程。如前文所述，Security Token相比于传统代币的区别在于和现实世界的资产/权益联系的更为紧密、需要更多的外生监管并将其程序化，因此市面上的ST发行平台都对此提出了自己的解决方案。最为人熟知的是tokensoft在以太坊上提出的ERC-1404 标准，该标准在ERC-20的基础上加了两个函数，一个是让通证发行者检查传送的token是否在锁定期内及接收者是否在白名单内，另一个是解释一笔交易为什么会被限制。
除了以太坊的ERC-1404外，其他比较有名的发行标准和平台还包括了Polymath、Harbor、Securitize、Swarm等，Polymath和Swarm还完成了各自的1C0。这些平台的协议大部分都是基于以太坊修改，并在其中加入了更多金融和监管的元素。
Polymath
Polymath是一个帮助资产实现通证化的平台，并提供了一套标准化的底层协议ST-20。Polymath的平台上汇集了发行方、KYC供应商、开发者、法律代表、投资者等多方角色。项目方在平台上使用ST-20协议生成自己的代币，在平台上选择法律代表确定自己的合规要求，并将其写入到智能合约协议中，投资者通过平台上的KYC供应商完成认证后可以购买项目方发行的代币。例如，如果一个实体决定只向认可的美国投资者发行股票，那么一个证券令牌架构将通过一个已验证的核对表，以确保该证券的任何交易都只能由授权名单上的美国投资者来完成。
Harbor
Harbor建立
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