比特币财务公司存在泡沫

该公司当时名为 MicroStrategy，现在简称 Strategy，自发布以来已过去半年。除了更名之外，该公司自此扩大了其金融产品库，积累了更多比特币，并促使众多公司效仿 Michael Saylor 的做法。似乎有一些比特币财务公司到处.

由于更新，我们现在将调查这些比特币财务公司的运营是否符合初步报告中的预测，并再次尝试得出这一切最终将走向何方的结论。

令人担忧的原因

去年12月，该公司似乎几乎无往不利：其比特币收益率KPI以令人难以置信的60%以上的年率累积，乐观情绪盛行。难怪当时发布的报告中精心阐述的大多数论点要么遭到嘲笑，要么被忽视，要么遭到卖空股票的咆哮挑战。截至撰写本文时，无论是以美元还是比特币计价的股价与当时相比都持平，而且到目前为止，还没有什么证据可以证明这一点。

可悲的是，很少有人理解甚至得出我 12 月报告中最重要的结论，关注比特币收益的来源。因此，我们将重申该公司指标存在的问题，以及为什么这应该引起任何认真的投资者的警惕。

比特币收益率——每股比特币的增加——惠及老股东来自新股东的口袋。许多新股东买入股票，希望自己也能获得高额比特币收益。他们要么直接购买策略公司在创纪录的ATM（“市价”）发行中发行的普通股，要么间接借入（然后出售）持有公司可转换债券的Delta中性对冲基金，从而提供比特币收益。这就是公司运营的本质——公开吹嘘比特币收益远高于任何传统收益，同时掩盖了收益并非源于公司商品或服务的销售，而是源于新投资者本身的事实。他们就是收益，只要他们愿意提供收益，他们辛苦赚来的钱就会被持续榨取。收益的大小与混乱的程度成正比，这里用普通股相对于公司净资产的溢价来衡量。这种溢价是由复杂但诱人的公司叙事、承诺和金融产品培育的。

由于“庞氏骗局”一词已被比特币使用者使用了十多年，他们已经习惯了——这是正确的——完全忽视这些批评。但仅仅因为比特币领域的一家公司有意或无意地构建了比特币本身是庞氏骗局。这两种资产是分开的。在过去的金属货币本位制时期，庞氏骗局确实存在，但这并不意味着贵金属本身曾经是，或者现在也是这样的骗局。我提出这种策略的当前形式，是从定义的角度，而不是从令人厌烦的夸张角度。

持续积累

在得出任何进一步结论之前，我们首先回顾一下初始报告中的内容，并梳理一下过去六个月公司做出的相关决策。12月9日，该公司宣布已收购约21,550枚比特币，总价值约21亿美元（平均价格约为每枚比特币98,783美元）。此次收购的资金来自同年早些时候启动的著名“21/21计划”中ATM机的收益。仅仅几天后，又通过ATM机发行了超过15,000枚比特币；在宣布这一消息几天后，又增持了约5,000枚比特币。

2024年底，公司进行了一项修订，将A类普通股的授权股份数量从3.3亿股增加到103.3亿股，即增加了30倍。优先股的授权股份数量将从500万股增加到10.05亿股，即增加了200倍。所有这些，虽然不等同于规定实际发行的全部数量，但是为了在21/21计划迅速完成之际，赋予公司在未来财务运营中更大的自由度。通过同时关注优先股，现在可以寻求另一种融资方式。Strategy持有约44.6万枚比特币，公司比特币收益率为74.3%。

永久执行优先股

新年伊始，Strategy宣布已准备好通过优先股寻求新的融资。顾名思义，这种新工具的优先权将高于公司普通股，这意味着优先股持有者对未来现金流拥有更强的索取权。最初，20亿美元的融资目标是在1月12日前筹集45万比特币。月底，所有2027年发行的可转换债券都将被赎回为新发行的股票，因为转换价格低于股票的市场价格。任何“价内”的Strategy可转换债券对此类工具的最大买家——进行伽马交易、德尔塔中性对冲基金——来说都缺乏吸引力，他们更倾向于提前转换，然后发行新的可转换债券，而不是持有旧债券直至到期。

2025 年 1 月 25 日，该公司最终申请了 Strike 永久优先股（$STRK)，大约一周后，又发行了 730 万股 Strike 股票，累计股息为 8%，优先清算权为每股 100 美元。实际上，这意味着永久每季度派发 2 美元的股息，或者直到股票转换为 Strategy 股票（如果后者价格达到 1,000 美元）。转换比例定义为 10:1，即每发行一股新的 Strategy 股票必须转换 10 股 Strike 股票。换句话说，该工具类似于 Strategy 普通股的派息永续看涨期权。如有必要，Strategy 可以以自己的普通股形式支付股息。2 月 10 日，约有 7,600 比特币，收益来自 Strike 发行以及传统的 ATM 普通股发行。

Strategy 发行了价值 20 亿美元的可转换债券，到期日为 2030 年 3 月 1 日，转换价格约为每股 433 美元，转换溢价约为 35%。所得款项可快速购买约 2 万枚比特币。此后不久，Strategy 发布了一项计划，允许该公司发行价值高达 210 亿美元的 Strike 永久优先股，这意味着去年雄心勃勃的“21/21 计划”现在似乎变得更加宏大。

永久冲突与进步优先股

该公司刚刚公开宣布其雄心勃勃的融资计划扩张计划，就又宣布了另一项工具：Strife($STRF)是一种类似于 Strike 的永久优先股，原定发行 500 万股。该公司计划以现金形式提供 10% 的年度股息（按季度支付），而不是 8% 的现金或普通股。与 Strike 不同，Strife 没有股权转换功能，但其优先级高于普通股和 Strike。任何股息延迟都将通过更高的未来股息来补偿，最高年度股息率为 18%。发行时，最初计划发行 500 万股，但实际上必须发行 850 万股，筹集超过 7 亿美元。由于普通股和 Strike 的 ATM 活动，Strategy 在 3 月份可以发现该公司持有超过 500,000 个比特币。4 月份的普通股 ATM 活动大多是常规的，直到这类资金几乎耗尽。Strike 的 ATM 活动也在继续，但由于流动性可能较低，筹集的金额微不足道。加上这笔收益，Strategy 的比特币总持仓量达到 550,000 比特币。

5月1日，该公司宣布计划再次发行210亿美元的普通股ATM。这一消息是在最初的21/21计划中的ATM部门资金耗尽后不久发布的，充分证明了之前报告中概述的逻辑以及……。由于任何高于净资产的溢价都会为公司创造套利机会，因此管理层必然会继续发行相对于基础比特币资产估值过高的新股，以获取套利机会。发行已经开始，更多的比特币可能会被积累起来。

由于最初的 21/21 计划中的固定收益部分已经延长，并已将新的优先股纳入考虑，投资者现在面临着庞大的 42/42 计划，这意味着最高普通股发行额为 420 亿美元，固定收益证券发行额也为 420 亿美元。5 月份还出现了一项新的 21 亿美元 ATM 发行，用于购买 Strife 永久优先股工具。月底，这三家 ATM 都发行了股票以购买新的比特币。6 月初，另一种工具：Stride ($STRD)，一种类似于 Strike 和 Strife 的永久优先股资产，即将推出。它将提供 10% 的可选非累积现金股息，没有股权转换功能，并且排在普通股以外的所有其他工具之后。最初发行了略少于 1200 万股，价值约 10 亿美元，为公司金库增加了约 10,000 个比特币。

令人眼花缭乱的比特币财务公司

随着、和产品的推出，以及 Strategy 的全面展开，过去六个月发生的事件的全貌应该更加清晰。我指出，发行可转换债券背后的主要理由并非（尽管该公司声称如此）向市场中需要和缺乏比特币的群体提供敞口。债券的买家几乎都是 delta 中性对冲基金，而且由于同时做空 Strategy 的股票，他们从未实际持有任何比特币敞口。这完全是一个诡计。Strategy 向贷款机构提供这些证券的真正原因是，它给散户投资者一种金融创新的印象，即瞄准一个价值数万亿美元的行业，并在不稀释股权的情况下促进进一步积累比特币。随着投资者竞购普通股，与净资产的价格差异以及无风险比特币收益的机会也成比例增长。经济混乱程度越大，再加上迈克尔的举动，公司的套利机会就越大。

通过在过去六个月内发行三种不同的永久性优先股证券，加上已经发行的各种可转换债券，这些复杂的金融产品现在可以创造出一种金融创新的表象，从而刺激对普通股的进一步竞购。

在撰写本文时，普通股交易价格接近，考虑到普通股 ATM 发行的规模和活跃程度，这是公司管理层取得的一项伟大成就。这意味着 Strategy 可以继续以无风险的方式以一个比特币的价格购买大约两个比特币.

2024年，该公司或许能享受到流行的“反身性飞轮”理论带来的顺风顺水。该理论认为，公司购买的比特币越多，其股票价值就越高，从而有机会购买更多比特币。2025年，这种自指的愚蠢略微演变成了一种“扭矩”叙事，具体表现为公司官方对固定收益齿轮的描述，这些齿轮围绕着普通股的核心旋转，最终产生比特币收益。然而，很少有投资者真正思考过这些收益究竟从何而来，又是如何产生的，相反，这种虚构的动态机制却毫无意义。

优先股是金融资产，不受物理定律的约束。作为一名工程师，塞勒想出所有这些荒谬的类比，让比特币收益率看起来源于……这并不奇怪。这只能被视为金融炼金术。但由于公司没有实际收入，也没有实际的银行业务（公司只借钱不放贷），比特币收益最终必然源于该公司先前提到的庞氏骗局商业模式；散户投资者被精心策划的宣传所迷惑，哄抬普通股价格，最终让比特币收益机会得以实现。各种债务工具产生的比特币收益尚不能视为已结算，因为债务最终必须偿还。只有普通股ATM发行产生的比特币收益才是即时且最终的——真正的利润。

比特币金融公司的泡沫

无论是否意识到叙事无法永远影响现实，Strategy 所提出的比特币收益理念已在世界各地小型企业的管理团队中迅速传播开来，其取得了巨大成功。CEO们亲眼目睹了 Strategy 内部人士如何通过不断向追逐股票的散户抛售股票而变得暴富，于是纷纷效仿。Strategy 内部人士持续抛售股票的现象可以通过观察众多数据来验证。

许多公司已经成功实现了这一目标，以牺牲新股东的利益为代价，让管理层和老股东发了财。但这一切终究会结束，许多公司（由于其传统主营业务陷入困境甚至失败）绝望地抓住了成为比特币财务公司这一大胆新战略的机会，一旦情况恶化，它们将首当其冲，被迫出售比特币资产偿还债权人。迈克尔·塞勒本人也曾坦言，在偶然发现比特币之前，他曾一度陷入绝望。

• Metaplanet 曾被称为“日本红色星球”，并在日本经济型酒店领域努力实现盈利。
• 在Méliuz SA孤注一掷地采取比特币收购策略之前，它已经进行了100：1的反向拆分。
• 濒临破产，在西班牙阿利坎特地区管理着五家咖啡馆和一家面包店，但其转向比特币战略现在似乎为其股价创造了奇迹。
• 臭名昭著的模因股票公司特朗普媒体与科技 (Trump Media & Technology) 没有任何收入，目前正在寻求数十亿美元的融资，目的是创建一家比特币财务公司，以挽救处于历史低位的股价。
• 我想，Bluebird Mining Ventures Ltd 也陷入了绝望——至少从股价来看是这样——该公司最近决定出售其开采的所有黄金，以便为其国库购买比特币提供资金；截至撰写本文时，其股价在一个月内上涨了近 500%。
• 是一家小型且直到最近还在苦苦挣扎的瑞典生物科技公司，截至撰写本文时，该公司已在一个月内向投资者返还了约 1,500% 的资金，因为有消息称，Blockstream 首席执行官 Adam Back 将通过 为该公司提供资金，以推行比特币财务战略。

这个名单还可以继续列下去，但我认为要点已经明确：成为比特币财务公司的不是微软、苹果或英伟达，而是那些一无所有却濒临倒闭的公司。杰西·迈尔斯是一位策略支持者，他对迈克尔·塞勒的比特币估值模型有着直接影响。

“[…] 像 MicroStrategy、Metaplanet 和 Gamestop 这样的公司，现在都成了僵尸公司。他们都有[…] 理由认真审视一下，然后说，我们不能再继续沿用我们一直以来的战略……走我们一直以来的道路了。我们必须彻底重塑我们为股东创造价值的方法。”

所有这些绝望的公司都曾关注过迈克尔·塞勒和Strategy，并相信自己找到了一条通往财富的清晰道路。如今，随着比特币财务公司泡沫的消退，通过复制金融炼金术，他们都卷入了一场巨大的财富转移。

当马赛克破裂时

尽管Strike、Strife和Stride都属于令人印象深刻的公司组合，但它们的优先级都高于普通股。可转换债券也是如此，但并非所有可转换债券目前都处于“价内”状态。未来的自由现金流必须先流向这些工具的持有人，剩余的现金才能流向普通股股东。在经济景气时期，由于公司的负债率相当低，这显然不是问题；在经济不景气时期，所有公司资产的价值都会大幅下降，而债务依然存在——对任何新债权人来说，这都是巨大的、迫在眉睫的威胁。由于一种有时被称为“危机”的现象，任何新债权人都会犹豫是否要借钱来偿还其他债务。起初只是一堆引人入胜的叙述和夸张，后来却演变成了对其创造者不利的事情。

更糟糕的是，比特币熊市的持续，将导致众多陷入困境的比特币资金管理公司进一步抛售比特币。换句话说，该策略的策略越受欢迎，未来比特币的崩盘就越严重，很可能会让大多数坚持该策略的公司损失大部分股权。

总结：Michael Saylor 喜欢比特币他和我们所有人一样，宁愿多持有比特币，也不愿少持有比特币。因此，认为他会让公司管理层放弃所谓的套利机会，实在是太天真了。当普通股交易价格高于净资产时，公司可以通过从新发行股票的买家手中转移财富，为老股东创造无风险利润。尽管有人抗议和抱怨股权稀释，但这种情况仍将以越来越大规模的普通股ATM发行以及令人费解的“创新产品”的形式持续下去。我的预测就是这一说法的证据，仅仅一个半月后，一项新的210亿美元ATM发行就成为了现实。如果战略部门不采取行动，所有效仿者都会趁机攫取套利机会，试图以同样无风险的方式增加自己的比特币储备。在疯狂地争相创造和扩大所有这些套利机会的过程中，公司将以各种形式承担债务，风险无处不在。

在下一轮比特币熊市中，该策略的股价将达到每股净资产（NAV），然后跌破该净资产，这将给任何以当前溢价买入的人造成以比特币计价的巨额损失。策略投资者目前能采取的最佳行动，就是效仿该公司及其内部人士的做法：卖掉股票！

比特币不再是这家公司的主要战略，也不再是任何一家现在不断扩张的比特币金融公司的主要战略；你才是。

这是 这篇文章发表在作者的网站上。更全面的评估将在下一期比特币杂志中发布—— 一定要得到你的。

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